来源：中信证券研究部

作者：肖斐斐 冉宇航

本文为中信证券《银行业金融科技系列研究之十一：支付公司盈利模式及估值逻辑分析》报告。

以下为报告摘要——

支付是最传统的金融业务之一，底层逻辑是价值的转移，这一过程需要：（1）账户：价值的载体;（2）系统：价值转移的通道。

互联网时代提升"价值转移的效率"要求，新业务模式主要集中在：（1）创新支付账户;（2）创新支付工具;（3）生成子支付系 统，也就是非银行支付机构的业务空间，监管重点亦向此转移。

本篇报告将重点讨论三大支付业务模式，即卡组织、收单机构和互联网支付工具， 以期得到支付公司的基础估值逻辑。

卡组织：

具备资源禀赋，盈利能力强。

此类机构包括 Visa、中国银联等，盈利驱动要素在于：（1）账户和交易网络带来的交易量；（2）具备定价权的费率；（3）增值服务收入。

卡组织 ROE 较高，Visa、Master 在 20%+、 Discover 和运通约15%，银联 ROA 亦达 8%。

高盈利源自：稳定的费率 （0.1-0.2%）、较低的成本（尤其是营销费用占营收比重<10%）、轻资本经营模式。

发展前景依托：1）交易规模扩张（发卡量和交易额），2017 年银联、 Visa 和 Master 交易额达 14/7.3/5.2 万亿美元；2）增值业务（信贷等）和新兴业务的贡献。

收单机构：

固定费率，市场份额是关键。

此类机构包括Square、汇付天下等，盈利驱动要素在于：（1）基于银行卡和 POS 终端的交易量;（2）市场份额;（3）增值业务（信贷融资、账户管理、技术外包等）。

尼尔森统计 2017 年全球银行卡支付金额约 23 万亿美元，其中美国地区 5.6 万亿美元，中国估计约 57 万亿人民币。

收单机构费率定价国别差异较大， 美国收单机构费率普遍在 3%左右、国内机构 0.6-1%；由于费率议价空间小，市场份额是企业长期生存关键。

收单机构 ROE 较高（14%以上），但由于大量公司仍处于投入期，部分主流公司仍处于亏损期。

互联网支付机构：

场景为王，客户变现是核心。

此类机构包括 Paypal、支付宝等，基于支付账户向商家或用户收取支付服务费，核心竞争力是场景和客户。盈利驱动要素在于：

1）支付交易规模：2017 PayPal 和支付宝/财付通支付规模 4513 亿美元和 59 万亿/42 万亿人民币（易观统计）;

2）费率：中美差异较大，PayPal 净费率 1.55%，国内约 0.2%；

3）流量入口客户的增值金融服务，即变现能力，包括财富管理、信贷、征信、 数据外包等多元金融服务。

估值逻辑：

估值来自于盈利，盈利来自于商业模式。

支付服务机构的商业模式关键在于：（1）支付交易规模;（2）费率水平以及经营成本;（3）变现和衍生价值。

因此，传统支付模式可以选择 PE、PS 和"市值/交易规模"，新兴支付模式除上述指标外还需考虑用户、场景和变现方式。

估值结果：

互联网支付机构估值溢价空间大。

（1）卡组织：商业模式成熟，适用 PE 或 PS，Visa 和 Master 垄断优势明显，ROE 更高，估值更高（~30x预测 PE 和~15x PS），运通和 Discover 市场份额更低，并有重资本且风险较高的信贷业务，估值较低，仅 10-15x PE 和 2-3x PS。

（2）收单机构：商业模式也相对成熟，交易规模跟随银行卡（尤其是信用卡）发卡量增长而扩张、费率水平总体稳定，目前平均估值 20-25 倍 PE 或 3-5 倍 PS，新兴支付模式的 Square 则享受估值溢价，12 倍 PS 和 0.3-0.4 倍"市值/交易规模"。

（3）互联网支付机构：估值高，需要考虑客户增长潜力和变现价值，PayPal 当前约 34x PE 和 6.6x PS，"市值/交易规模"在 0.19 倍。

以下为报告全文——

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